导语：

中国人喜欢买房，理由很多，除去刚需自住，作为投资品来讲，房价稳中带升的走势也是重要原因之一。

按国家统计局公布的商品房平均销售价格，下图将其按照收益率方式显示。从1999年-2018年底，全国的商品房均价从1857升至8544元/平米，上海从3102升至28981元/平米，如果按照投资角度计年化收益率的话，分别为8.4%与12.5%。

从走势看，不但收益率喜人，加上极低的回撤无疑是投资品中的佼佼者。而这些数据，我们还没有考虑杠杆投资，试想一下即使50%的首付，对于投资收益将更进一步锦上添花。

资料来源：Wind，国家统计局，上置资产整理

那么对于持有外币的投资者，是在美国买房子出租，还是购买美股市场公开上市的住宅类REITs，本文仅以美股住宅类REITs龙头之一Equity Residential（公平住屋，美股代码：EQR，下文以EQR代替）为例，简要分析其业绩，给出一些个人建议供大家参考。

本文观点摘要：

- 1981年-2000年出生的千禧一代是美国目前的租房市场主力军，这个年龄段有约7800万人口，目前平均年龄在29岁，美国社会近年也流行晚婚晚育，这有助于租户群体延长租期，而不急于自购住房；

- 多区域的公寓分布，整栋楼（甚至整片区）的物业操盘，定期调整租金、甚至调整资产组合的物业战略布局，以及开发物管系统，这些对于个人买房对外出租的个体经营，一般是较难实现的。多区域分布，个人投资者一般采取去不同的城市买房，但地理位置的选择、城市发展，租户市场调研等等这些都是有成本的，REITs公司大规模的运营，可以有效降低这类成本的比率；

- EQR的财务状况基本稳定，负债率处合理区间，到期债务偿还可控，利润率良好，所投物业溢价率高。对于个人投资者买房出租，或许可以做到EQR的租金回报率，或许可以做到物业价值如此高的溢价率，但是二者兼顾，尤其是常年做到这个业绩，则并非易事；

- 2006年-2020年3月初，EQR以275%的股票（含分红）涨幅领先于标普500的186%，彰显了其作为REITs，具有高分红比率的特征及投资价值；

- 次贷危机期间，2008年9月18日EQR股价涨到49美金，此后下跳，在2009年3月5日触及低点16.71美金，最大回撤达到65.9%。危机后其指数的收复力度远强于标普500。

- 笔者认为EQR公司财务状况稳健，经营业绩稳定，且管理层有策略的做资产处置及重点区域配置，均给公司带来了较好的盈利能力，但目前估值水平仍较高，进一步下探后，可以考虑参与投资。

美国住房市场情况

下图显示美国商务部公布的美国市场住房自有率以及出租空置率（1964-2019年度），过去56年间，2004年住房自有率达到最高的69.2%，最新的2019年4季度数据为65.1%接近历史均值65.2%，而出租房的空置率在次贷危机时2009年达到最高的10.7%，2019年底为6.4%，小于历史均值7.3%。该组数据说明：1.不管出于家庭经济原因或是生活习惯，美国有相当数量的租房需求；2. 如果你有房子出租，那么是有一定几率空置的，目前受到美国经济回暖，失业率降低等原因，该指标有所改善，但如果长期持有房产出租，需要做好可能空置的思想准备。

资料来源：Wind，美国商务部，以年末数据计

凯斯-席勒指数（Case-Shiller）是标准普尔公司编制、衡量全美房价波动的重要数据，下图展示了其1999年至2019年的数据，趋势选取了有代表性的美国10个大中城市，以及西雅图地区的走势。西雅图作为一个新兴的代表城市，隶属于美国西北部的华盛顿州，亚马逊、微软等国际500强公司总部，近年来电商、互联网公司扩张速度快，外来人口流入大，房价涨幅相对较高，图中可见2013年后其趋势强于10个城市的均值，2017年起该地区的房价指数已超过10大城市平均。综合来看，曲线图中的涨幅明显弱于中国同期，次贷危机时的回撤却比中国大得多，只能说美国房价的市场化更成熟，投资者美国购房不要惯性抱有只涨不跌的心态。

资料来源：Wind，上置资产整理

1981年-2000年出生的千禧一代是美国目前的租房市场主力军，这个年龄段有约7800万人口，目前平均年龄在29岁，美国社会近年也流行晚婚晚育，这有助于租户群体延长租期，而不是急于自购房屋。这种社会趋势有利于房屋租赁市场，后文将介绍的EQR公司，其客户年龄中位数约为33岁，接近，但是晚于这个平均年龄，一方面印证了这个客户群体，另一方面由于EQR的租金较高，更适合较高收入人群。

EQR 简况

EQR成立于1969年，1993年正式上市，标普500成分股之一，是一家房地产投资信托(REIT)公司，定位于在美国最高增长和最繁华地区收购、开发和管理高品质公寓，员工2700人，与Avalonbay Communities（美股代码：AVB）并列为公寓类REITs双龙头。截至2020年3月初，公司市值约300亿美元。

截止2019年末，EQR物业资产（房产原值）275亿美金，主要分布在：波士顿、纽约、华盛顿特区、西雅图、旧金山以及南加州地区（包括：洛杉矶、橙郡和圣地亚哥）以及丹佛，按照公司的战略发展，这些地区工资高而且收入持续增长，人口正向流入，而且客户群有较高租房的意愿。2019年EQR的房屋月租金平均为2858美金（公寓数量取加权平均），可见其定位于较高收入家庭。

EQR 经营状况

本文数据多取自2006年至2019年区间，刚好横跨次贷危机，有助投资者评估公司的表现。

下图显示了公司持有的物业数量（Properties）和其中用于出租的公寓套数（Units），过去14年间，EQR的管理规模呈下降趋势，公司认为对于物业应该有策略性的选择，因此非核心区域处置力度较大，尤其在2016年有一个断崖式的下滑，后文将有介绍。

资料来源：Wind，公司年报，上置资产整理

下图为西雅图周边Redmond的公寓：

资料来源：EQR官网

EQR的出租公寓主要有两类：大约三分之二是高层、小高层（Mid/High Rise），另外的三分之一是带花园的物业，类似国内的联排别墅。这些房产主要选择在城市或者人口密度较高的城郊地区，一般不考虑独栋别墅。EQR选择的物业往往生活设施较为便利，价格相较独栋房屋低一些，有助于租户群体建立社交，以此吸引更多的租户。另外此类物业地处相对核心，考虑土地稀缺性等原因，对日后房屋的溢价也有所帮助。

资料来源：EQR公司2019年报

下图为旧金山周边Santa Clara地区的出租物业：

资料来源：EQR官网

EQR近年一直在调整投资政策，逐步强化了中心区域的布局，在区域开拓上，EQR认为丹佛也具有公司所定位的区域特征，如：高工资增长率、独栋房屋较贵而且当地租户的生活方式符合EQR的产品特征。

EQR的房屋租金定价结合了空置率考虑，过低则收入降低，过高会导致空置率提高，同样会影响收入。2019年EQR的公寓综合空置率为4.2%，低于前文提及美国平均的6.4%的指标。

将EQR的净租金收入NOI（Net Operating Income，衡量REITs财务表现的重要指标之一，一般为租金收入扣减房产税、保险以及维修费用之后的净租金），以区位布局显示在下图中，来自加州的收入（南加州与旧金山）占比近一半，按租金单价计，纽约地区（含周边新泽西州等地）的平均租金最高。

资料来源：EQR公司2019年报

EQR会定期对于旗下物业按目标区域做适当调整，比如2019年其投资了12.5亿美金物业，但同时也处置掉10亿美金的公寓。另一项新增物业的来源是自建公寓，2020年EQR预计将投入3.65亿美金用于公寓开发，这其中有约5000万来自开发贷及其他合营的小股东。

同店业绩。

对于频繁调整物业的公寓类REITs，“同店业绩（Same Store，指该公寓有至少两个经营周期，这里指那些2018年之前已在出租中的公寓）”更有助于发现公司的经营表现，可以将其与历史同期比较。公司2019年79962个物业单元中，有71830个单元符合该指标。这些公寓的平均租金从2018年的2762美金升至2019年的2843美金（仅同店），租金增长了2.9%，空置率由2018年的3.8%提升至3.6%，同时带动净租金收入NOI上涨了3.0%。租期一般为12个月，为了使租户尽可能续签、而且愿意支付相对较高的租金，EQR开发了一套专业的物业管理体系，以给租户带来更好的居住体验。

将EQR的租金收入除以期末公寓户数估算每户租金，发现从2006年的996美金/月升至2019年的2815美金/月，涨幅182%，而同期按照美国CPI中租金的调整计算出的涨幅仅为42.1%，如此大的差距，一方面有EQR公寓布局升级导致租金上涨的原因，另一方面与其战略性选取的地理位置不无关系。

资料来源：Wind，美国劳工部，公司年报

多区域的公寓分布，整栋楼（甚至整片区）的物业操盘，定期调整租金，以及开发物管系统，这些对于个人买房对外出租的个体经营，一般是较难实现的。多区域分布，个人投资者一般采取去不同的城市买房，但地理位置的选择、城市发展，租户市场调研等等这些都是有成本的，REITs公司大规模的运营，可以有效降低这类成本的比率。关于物业管理优劣，个人投资者基本就无从选择了，只能依赖房屋所在的物业公司的服务，相应支付物业管理费（HOA）。

个人买房出租，往往都要计算一下回报率，在REITs公司中，这一指标用资本化率（Capitalization Rate，我们还是叫租金回报率易懂一些吧）来体现，简单计算，就是用前文提及的净租金收入NOI除以房产购买时的成本。下图展示了我们模拟的2006年至今的数据：

资料来源：Wind，公司年报，上置资产整理

过去14年间，EQR经营的公寓，租金回报率低点发生在次贷危机后的2010年，但此时也有5.4%。2016年甩卖资产后，回报率快速走高，按此方法计算2019年的净租金回报率达到6.9%。

2016年出售21%的物业。

按EQR公司2016年报，公司于2015年10月，EQR与喜达屋资本集团（Starwood Capital Group）达成协议，将其拥有的72处物业（23,262户公寓，大约占总数的21%）以53.65亿美金的价格出售，由于交易完成于2016年1月，因此财务数据体现在2016年度数据中。这些出售的物业平均每套价格23万美金，净租金回报率（capitalization rate）5.5%，最终实现内部回报率（IRR）达到11.1%。72处物业原值33.6亿美金，折旧后的资产净值21.81亿美金，按账面计，该笔交易利润超过31.8亿美金，随后在2016年3月的定期分红中，EQR一次性派发约30亿美金，后文在分红数据中可以看到。

EQR 财务数据

下图汇总了EQR公司2006年-2019年的营业收入及利润状况，营业收入相对稳定，基本在190亿至280亿美金之间，但净利润率起伏较大，主要源于物业资产的处置。如上文提及2016年的处置，导致当年净利润大增。

资料来源：Wind，公司年报，上置资产整理

下图显示EQR的资产负债率情况，除次贷危机前后时期的指标较高，自2012年已迅速降至55%以下，过去4年资产负债率低于50%。

资料来源：Wind，公司年报，上置资产整理

而近年到期债务分布也较为均衡，每年10几亿的到期还款（2022年只有5亿美金），可以被每年20几亿的租金收入全额覆盖。

资料来源：EQR公司2019年报

三大评级机构都给予其投资级评级，穆迪“Baa1”，标普“BBB”以及惠誉“BBB+”，参考意义见下图：

资料来源：EQR2019年报，网络搜集，上置资产整理。

综上，EQR的财务状况基本稳定，负债率处合理区间，到期债务偿还可控，利润率良好，所投物业溢价率高。对于个人投资者买房出租，或许可以做到EQR的租金回报率，或许可以做到物业价值如此高的溢价率，但是二者兼顾，尤其是常年做到这个业绩，则并非易事。

EQR 股市表现

EQR是家不错的REITs，那么其股市表现如何？下图选取按每月的收盘价从2005年底至2020年3月11日的曲线走势与同期VNQ（此前介绍过的一只跟踪MSCI US Investable Market Real Estate 25/50 指数的ETF基金，可以理解为美国的REITs股票指数）以及标普500的走势对比。

数据来源：Wind，上置资产整理

总的来说，受到次贷危机的影响，三只曲线在2008-2009时间段都有幅度比较接近的回撤，截止到2020年3月11日，EQR的股价涨幅居中，涨幅为92%，优于REITs指数的37%，但仍旧落后于标普500的120%。

 我们取系统中“前复权”的股价，相当于考虑了分红再投资，结果见下图：

数据来源：Wind，上置资产整理

EQR以275%的涨幅领先于标普500的186%，彰显了其作为REITs，具有高分红比率的特征及投资价值。

次贷危机期间股市表现。

以年度收益率计，EQR与SPY（代表标普500的一只ETF）的对比见下图，由于采用了前复权的价格，可以理解为考虑了分红再投资收益。从图表显示看，作为个股的EQR，其波动超过标普500，次贷危机前夕的2007年，EQR已跌去了四分之一，危机中的2008年跌幅则小于标普500，2009年同步复苏。但该组对比仅采用了年末收盘价格，并不能体现年度内的振幅。

资料来源：Yahoo

为进一步揭示次贷危机时期的股价表现，下图选取了2008-2010三年间的日线走势（仅使用收盘价，未考虑分红收益），这个期间EQR的振幅明显大于标普500。2008年上半年EQR股价持续上扬，以日收盘价计，2008年9月18日股价涨到49美金，此后下跳，在2009年3月5日触及低点16.71美金，最大回撤达到65.9%。但图表上也可以清晰看到，危机后其指数的收复力度也远强于标普500。

资料来源：Yahoo

分红

EQR一般每年4次分红，每年的每股分红金额合计一般情况下要比前一年多一些（意味着EQR股票的长期持有者，股息率一般会逐年小幅上升），将分红金额除以估算的每年市值均值，折算股息率大致在3%左右的范围。2016年比较特殊，源于前文提及的超过20%物业资产甩卖，当年实现了30几亿的利润，被当作分红派发（为体现每年分红的变化，2016年的柱状图并未完全显示，当年分红合计10.02美金，大约5倍于其他年份的2美金左右）。

资料来源：Yahoo，上置资产整理

P/AFFO比率

AFFO是对于REITs估值最重要的指标之一，下图显示了EQR公司2007-2019年间AFFO的数值与对应的每年增长率。与此前分析的零售类REITs不同，其每年的AFFO增长率并不都是正向的，表示其AFFO并非每年都比前一年多，相当一部分原因在于其处置物业资产的频率较高。如2016年其11.8亿美金的AFFO较2015年的13.2亿美金有一定降幅，原因在于前文提及其当年出售了旗下23000多套公寓，收入下降。

资料来源：公司年报，上置资产整理

下图展示了每年平均市值与AFFO的比例关系，次贷危机后，该指标基本在20倍左右波动，我们假设2020年AFFO维持不变，2020年3月随股价下滑，该指标优于2019年水平。

资料来源：公司年报，上置资产整理

PB比率

美股REITs在资产负债表上使用的资产是购买房产时的房产总值，扣减每年折旧累计后的数值计入资产（在此前文章比较美股REITs与红星美凯龙时有提到，这点与我国商业地产公司常用的每年对持有资产重新估值计入总资产有显著不同，当大多数年份房产价值上升时显著低估了资产价值），因此在其他领域常用的PB（市净率）估值方式参考意义并不大。本文目的是对比自购房产与购买公寓类REITs，因此本节尝试将房产价值（分为总值与折旧后的净值）在调整每年的资产负债率后，与当年的平均市值做一对比，见下图。

资料来源：公司年报，上置资产整理

总的来说，在经过2009年美国次贷危机后，平均市值除以房产资产这个指标在持续走高。曲线的末端，作者假设EQR资产保持2019年底的数值不变，而采用2020年3月的最新股价对应的市值模拟。由于净值为抵扣折旧后的数值，我们暂不考虑，仅关注蓝色曲线代表的房产总值的情况。可以发现从2015年起，该数值始终在1.8倍以上。这意味着，我们如果买入EQR的股票，相较于购买房产，多出了80%的溢价。当然，这种算法没有考虑EQR过去购买房产所产生的升值，虽如此，按照该企业的历史估值表现，我们仍旧认为这个指标目前过高。指标高的原因主要有二，市值（分子）被高估，房产总值（分母）被低估。市值高估很明显，因为股价持续走高。房产价值被低估，笔者认为只是短期情况。显示出的房产价值低估，是因为多年前购入的房产由于财报的要求，不能计入目前的公允价值溢价，可是美国房价近些年也持续走高，对于相对市场化的美国房价，未来的房价会上升还是下降，则仁者见仁智者见智，如房价下行，就不存在房产价值低估的情况了。从2006年-2019年的数据看，2009年经济危机时的低估值一去不复返（即使再遇到，相信敢于在“崩盘”的局面下参与投资的也是少数投资者）。

综合以上情况，笔者认为EQR公司财务状况稳健，经营业绩稳定，且管理层有策略的做资产处置及重点区域配置，均给公司带来了较好的盈利能力，但目前估值水平仍较高，进一步下探后，可以考虑参与投资。

投资实物房产与REITs的区别

相较于公司的运营，个人买房出租会遇到较多问题。尤其是不经常身在美国的投资人。

 我们将个人投资房产的过程按照基金管理的阶段大致区分一下：投前（主要是选房），投中（房屋出租管理）以及投后（卖房）。

 选房。对于个人买房来说，首先需要考虑投资房产区域，区域一般决定了投资目标。有些区域房子涨幅快，有些区域租金回报率高，一般需要综合考虑。如果拿不定注意，刚好可以参考本文EQR的投资区域，他们多年对美国经济、就业、行业发展等一系列的深入了解，已经划出来战略区域，可供个人买房投资者借鉴。选好城市后，到底买该城市（或周边）哪个社区，这些都需要一系列的调研。选房是个非常耗费时间（当然，也有很多人乐此不疲，就像很多女士从来不认为选衣服有时间成本，好房子看看的确也是心旷神怡）、考验眼光的工作，但我相信投前的调研工作没有哪个投资者可以比操盘百亿美金物业的大公司做的更完善。

 房屋出租管理。从笔者角度来说，这项是最繁琐的工作，一般房产中介都会提供相应的服务，代客户解决各项问题，比如：缴税、物业费、房屋保险、租客的尽调、房屋的维修等等，管理费一般是租金的10%。2019年EQR公司的工资及其他支出约占总租金收入的8.1%，略好于个人支付的代管费。在出租管理过程中，笔者认为有一点不可忽视，就是房屋的空置期，如果真的碰上，房产税、物业费等等费用都是需要照常支付的，而一旦延期，往往伴随高额的罚金。对于这点，管理着数万间公寓的大型REITs公司来说，可以用严谨的操作流程以及概率来降低风险（比如投资者只买了两套房屋，一间有长期租约，另一套由于一些原因半年没有租出去，那么这一年你的投资组合加权房屋空置率就会高达25%），同时规模化的管理也有助降低各项成本。

 卖房。抛开税费不说，在美国卖房，中介费将由卖家全额支付，一般在房价的5%-8%之间。而且取决于房产的位置，有些住房超过1年卖不出去的比比皆是。对于投资的收益率以及流动性都会有较大的影响。

 如前文提及，美国的房价涨跌很普遍，对于房产价值的变化也需要有心里准备。

小结

综上所述，作为公寓类REITs，EQR客户的租期一般为1年，与此前分析的零售类REITs往往10年以上的租约相比较短。但EQR的经营稳健，客户分散，财务状况良好，如相比较个人投资房产，笔者仍旧推荐在REITs股价下探到合理价位时选择。

作者此前分析过几家已上市的零售REITs企业，当时股价涨幅较大，由此导致估值过高，并在文末有建议大家适当选取合适的非上市REITs作为投资标的。通过本文的分析，笔者仍旧是这个观点，EQR是一家经营不错的公司，起码作为公寓类REITs，是有比较稳定的租金回报率，相较个人投资房产可以节省很多不必要的麻烦。但随着股价攀升，其估值逐渐远离合理价位，即使再好的企业也应该谨慎参与投资。哪怕是作为长期投资，由于买入的股价过高，也会导致不理想的分红收益率。此时相同经营业绩的同类非上市REITs的优点凸显，由于份额价格较少受二级市场影响，相对稳定，每年随经营业绩提升还有小幅上调，比较适合追求稳定收益的投资者。

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